Companion СТРАТЕГИИ &ФИНАНСИСТ Клуб ФИНАНСИСТ Перезагрузка Компаньон Shop  
   

Подводные камни закона  / Вопрос консультанту

02 сентября 2013   Анна Зоря, партнер Ulysses, глава практики корпоративного права и M&A

На печать

Юридические аспекты при слиянии/поглощении в Украине.

Результатом массовой приватизации, которая в свое время захлестнула украинский рынок, стало большое число предприятий Украины, юридически оформившихся в открытые (публичные) акционерные общества и содержащих значительное количество миноритарных акционеров. Причем в ряде компаний часть таких миноритариев уже давно относится к категории «мертвых душ», то есть почивших или бесследно исчезнувших. В других компаниях количество реальных миноритарных акционеров достигает сотен, а то и тысяч физических лиц, которые в совокупности своей могут владеть всего несколькими процентами общего числа акций. В результате миноритарии, которым законодательством Украины предоставлены определенные права для защиты их интересов, могут стать серьезным препятствием на пути приобретения украинского актива.

Сразу хочется отметить, что в других юрисдикциях вопрос защиты прав миноритарного акционера тоже порой стоит остро. Однако в большинстве случаев он решается через акционерное соглашение, определяющее, какие именно права есть у миноритария в той или иной ситуации. Для украинских реалий это нехарактерно.

Какие же права законодательство Украины дает миноритарным акционерам, и как именно оно их защищает? Закон Украины «Об акционерных обществах» №514-VI от 17 сентября 2008 года с изменениями и дополнениями определяет, что миноритарный акционер имеет право требовать выкупа своих акций у акционера, который самостоятельно или с лицами, действующими сообща, становится собственником контрольного пакета акций (50%+). При этом для расчета 50%+ берется во внимание как пакет акций, который приобретается, так и пакет, уже принадлежавший такому акционеру и аффилированному с ним лицу на момент покупки. Иными словами, не имеет значения, каким образом покупатель планирует осуществить приобретение — напрямую или опосредованно (через материнскую компанию), на одно юридическое лицо или раздробив пакет на несколько юридических лиц, все равно в результате такое приобретение будет рассматриваться как единое целое и, следовательно, потребует соблюдения прав миноритариев. Праву миноритарного акционера корреспондирует обязанность акционера, приобретающего контрольный пакет акций, предложить оставшимся акционерам приобрести у них ценные бумаги этого общества.

Возникает вопрос: по какой цене должно осуществляться такое приобретение? Закон «Об акционерных обществах» отвечает следующим образом: стоимость приобретения не может быть меньше рыночной, определяющейся на основании независимой оценки. Она указывается в предложении (оферте) на покупку.

На практике при предоставлении оферты могут возникнуть споры, связанные с ценой приобретения. Продавец (миноритарный акционер) не всегда согласен с предлагаемой ценой, считая, например, что она занижена и не соответствует рыночной. При этом продавец может не брать в расчет тот факт, что к покупке предлагается только миноритарный пакет, который по своей сути не является решающим, а скорее дополнением к основному пакету. Не согласовав с покупателем стоимость акций, продавец (держатель миноритарного пакета акций) может инициировать судебный процесс и искать правду в суде.

Более того, Закон «Об акционерных обществах» устанавливает обязательный 30-дневный срок для проведения расчетов. Данное требование является не всегда применимым и исполнимым, а значит, разумным. Это связано с тем, что при приобретении контрольного пакета акций покупатель, как правило, делает юридическую экспертизу (due diligence) общества и прав собственности на продаваемые акции. Соответственно, если миноритарный акционер ответил согласием на предложение, то покупатель должен иметь достаточно времени, чтобы проверить право собственности продавца на акции, полномочия на продажу, обсудить и согласовать договор купли/продажи. Весь этот процесс занимает время, поэтому не всегда покупателю удается оплатить акции в течение 30 дней с граничной даты, которая указана в оферте как дата для принятия предложения миноритарием.

Указанные требования законодательства, направленные на защиту интересов собственников мелких пакетов акций, в результате могут привести к затягиванию процесса покупки и удорожанию трансакции, а в отдельных случаях — выступать причиной ее отмены. В нашей практике был пример, когда международная компания, будучи очень заинтересованной в приобретении крупного украинского актива, была вынуждена отказаться от сделки, поскольку не хотела принимать на себя риски, связанные с 3 тыс. миноритарных акционеров компании, часть из которых была к тому же «мертвыми душами».

Какой существует выход? Какие аспекты необходимо принять во внимание, если покупатель все же намерен двигаться вперед и приобрести контрольный пакет акций, однако без дополнительных расходов?

Сегодняшняя M&A-практика предоставляет разнообразные возможные инструменты. Часть из них направлены на включение в договор купли/продажи акций определенных положений, которые позволят покупателю контрольного пакета полностью или частично переложить груз решения вопросов с миноритарными акционерами на плечи продавца.

Приведем несколько примеров.

Вариант 1. В договор купли/продажи акций, который заключается между продавцом и покупателем контрольного пакета, кроме прочих условий, предшествующих завершению сделки, может включаться условие, возлагающее на продавца обязательство выкупить все или, скажем, 50% акций у миноритариев до даты завершения сделки. Иными словами, продающий акционер берет на себя обязательство урегулировать вопросы с миноритариями или их частью до даты завершения, то есть до даты финального платежа. Если продавец не справится с задачей и вопрос с миноритариями останется открытым, это будет выбор покупателя: двигаться дальше по сделке, игнорируя невыполнение продавцом условий, предшествующих завершению и требующих пересмотра условий оплаты, или выйти из нее с правом требования возмещения понесенных убытков.

Вариант 2. Альтернативно договор купли/продажи может предусматривать обязательство продавца компенсировать разницу в цене одной акции, по которой она предлагается к продаже миноритарным акционером и самим продавцом. Предположим, собственник контрольного пакета (продавец) и покупатель достигли соглашения, что стоимость одной акции будет равняться 100 грн. Имея на руках независимую оценку субъекта оценочной деятельности и считая такую цену рыночной, покупатель, следуя требованиям законодательства Украины, предлагает выкупить акции у миноритарных акционеров по такой же цене (100 грн. за акцию). Допустим, какой-то из миноритарных акционеров не согласен с предлагаемой стоимостью, считая ее заниженной. Не достигнув соглашения с покупателем по цене приобретения, он инициирует судебный процесс, по результатам которого устанавливается, что рыночная стоимость акции составляет не 100, а 120 грн. за акцию. Следовательно, расходы покупателя по приобретению пакета у миноритарных акционеров возрастают (20 грн. на акции).

Во избежание ситуации, когда на покупателя возлагаются дополнительные расходы, к которым он изначально не был готов, и, которые, скорее всего, его не устраивают и могут в конечном итоге привести к отказу от сделки, договор купли/продажи может содержать обязательство продавца контрольного пакета компенсировать покупателю разницу в цене за свой счет. В данном примере речь идет о 20 грн. на акции.

Договор купли/продажи также может содержать условие, что покупатель по договору имеет право удержать определенную сумму от цены покупки для погашения потенциальных расходов, которые он может понести в связи с выкупом миноритарного пакета. Более того, опционально договор может содержать обязательство продавца предоставить банковскую гарантию для обеспечения его обязательств в разрезе компенсации стоимости миноритарного пакета.

Вариант 3. Договор купли/продажи может содержать заверение и гарантию продавца о том, что рыночная цена акции составляет (как в данном примере) 100 грн. Если в дальнейшем будет доказано, что рыночная цена акции 120 грн., и, следовательно, данное заверение/гарантия не будет соответствовать действительности, продавец контрольного пакета будет обязан компенсировать убытки покупателю в сумме превышения цены акций, требуемой миноритариями над рыночной стоимостью.

Описанные выше варианты, безусловно, не отражают все возможные опции защиты покупателя контрольного пакета от претензий миноритариев и не определяют все потенциальные пути разрешения данного вопроса. Практика, особенно зарубежная, применяет и более усложненные механизмы: дробление контрольного пакета, приобретение самой материнской компании, владеющей контрольным пакетом акций и др. Вопрос относительно их легитимности и соответствия законодательству в каждой стране решается по-разному. Однако тот факт, что инструмент защиты права покупателя, желающего приобрести контрольный пакет, от миноритарных акционеров должен существовать, остается неоспоримым. В противном случае миноритарии как акционеры украинских активов могут становиться помехой в сделках по приобретению таких активов.

Реклама: , , , ,